分众传媒2022年半年报浅析
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分众传媒8月16日下午发布了2022年半年报，瞄了一眼数据。22年上半年营收48.52亿，同比减少33.77%；归母净利润14.03亿，同比减少51.61%。
这个数据在7月份的时候已经预告了，最终还是落在了预告范围的中间值，再次明牌表现、提前交卷。
下面让我们分别从财务数据和经营情况来具体看看。#1.财报数据
单独看二季度的数据，营收19.13亿，环比减少34.91%；归母净利润4.75亿，环比减少48.49%，乍一看确实非常糟糕。但呆子四月底曾撰写《分众传媒2021年年报&2022年一季报简析》并对二季度数据进行估算，最终归母净利落在了预期上沿，算是可喜可贺。
而营业收入则大幅超出了呆子的预期，甚至逼近了20亿，可见分众业务的韧性比想象中要强。
不过由于疫情和宏观经济的纷扰，营收确实是实打实地减少了。同时，财报中透露的框架合同未执行金额也比去年少了不少，可能缩短了合同时间，同时某些城市可能因为突发疫情而停播导致合同提前终止。
营收下降这点从其他应付款中的销售业务费和利润表中的销售费用可以看出来，分众的销售费用长期占营收的17%左右。但合同负债增长至9.12亿，比2021年底的7.99亿和2022Q1的7.01亿都多，短期的营收是有所保障的。
目前公司账上现金有40.16亿和理财53.13亿，还有一年以内定期存款20.93亿和一年以上定期存款12.47亿，足足有126.69亿类现金资产。
分众的广告业务特性决定了会有一定的账期，本期应收账款账面价值22.5亿，同比减少了32%。且应收账款的账面余额是减少的，从2018年底的60亿元持续降低。同时账面价值也是持续减少的，而且并不全是因为计提。
应收账款减值损失3.1亿，同比增加2.1亿，计提非常充分。主要是受到疫情影响呈现风险特征的客户应收账款有所增加彰显公司谨慎的会计政策，后期甚至还有可能转回一部分。
根据分众的历年财报数据，应收账款坏账计提比例约为40%，核销占应收账款的比例为20%*40%=8%，约80%的坏账计提是“多余”的，分众的管理层对应收账款坏账的计提是足够谨慎的。
杨大掌柜，公众号：杨大掌柜分析分众传媒之应收账款
应收账款前五名中，前三名的坏账计提比例都很高，达到了95%。
半年报应收账款周转天数97天，其中二季度为109天，比21年底的72天和22年一季度的82天都更长了一些。主要是受到疫情及预期影响，客户回款周期明显拉长，但还是好于2020年。
上半年营业成本19.91亿，比去年同期25亿少了5亿，为近5年最低，甚至低于2020年的22.67亿。其中二季度营业成本9.15亿，环比减少15%，应该是租赁的成本降低了。
主要财务数据中，除了税金及附加因为文化事业建设费不再免征而大增外，就只有管理费用增加了16%。
主要是其中的职工薪酬大幅增加，大概率是辞退员工的补偿计入了该项。从应付职工薪酬也可以看到，本期增加的短期薪酬同比减少了四分之一，而辞退福利同比翻了近十倍。
减员增效有效果吗？答案是肯定的，因为分众自身的业务结构一直也有所调整，尤其是框架广告和智能屏部分。
2021年底员工人数为5872人，对比2018年的12736人大幅减少。预期到2022年底会继续减少至5000人以内、年营业成本42亿左右，低于21年的48.2亿和20年的44.5亿。
既然苦了员工，那管理层呢？
也一并苦！财报中关键管理人薪酬从79亿下降到60亿，同比减少达25%，确实是在共克时艰。
#2.经营情况
“主流人群、必经、高频、低干扰”依然是分众引爆品牌的基础，而且媒介覆盖面广——除覆盖国内主要的302个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的50多个主要城市。
//广告点位
从梯媒广告点位来看，22年上半年总计266.5万台，比21年年底减少0.3%，基本保持稳定。点位拓展趋于保守或者说有广告价值的点位并不多，这也是公司大力拓展东南亚主要城市的广告点位的重要原因。
仔细看这些媒介变化，22上半年的变化依然是：
（1）加固一二线核心城市电视媒体的点位，一线/二线/三线及以下城市电视媒体数量分别较年初+0.6万/+1.6万/-0.3万。这部分减少是Q1减少的，说明三线及以下已基本优化完毕；同时拓展一二线，但增幅已不多，或许短期已达到上限；
（2）缩减框架的数量，其中一线、二线、三线及以下城市的框架分别较年初+0.2万/-2.3万/-2.1万。框架方面的策略比电视媒体更为激进，二三线都减少。
（3）自营城市减少，虽然媒体数量基本稳定，但自营电视媒体城市由年末的92个减少到86个，自营海报媒体城市由81个减少到75个。公司在自营城市覆盖上有精简收缩的迹象，总覆盖城市也从307个减少到302个，在低效能的城市甚至加盟商和参股公司也没有兴趣覆盖。
//影院业务
影院方面，公司影院媒体签约影院1812家，1.3万个影厅，覆盖国内 278个城市。比起21年年末公司影院媒体签约影院1927家，1.36万个影厅，覆盖国内281个城市均有所减少。
但影院的合作模式已经开始部分导入基于发布时长为基准的结算模式和其他一些适合当前市场状况的一些灵活的合作模式。虽然这两年影院业务受到的冲击很大，但公司持有的优质影院资源相对稳定。
依托团队建设的优化升级以及市场策略的灵活调整，影院业务仍在有条不紊的开展中，并逐步加强与商业楼宇住宅板块的业务协同（比如最近多个品牌和电影《月球独行》的合作广告）。
//海外业务
再来看看海外业务。从2018年开始，分众就开始了境外的扩展，2020-2021年扩张持续加速，由30多个城市增长到50多个城市。截至2022年6月底境外电视媒体的数量为10.6万台，一个季度增加0.8万台，境外依旧是高速扩张。
其中，22年韩国公司收入增长30%左右，净利润增速超过70%，毛利率和净利率都有所提升，年末点位能增加到9万个；
新加坡公司Target Media上半年毛利率和净利率在分别占65%和36%，基本上是稳态，但总资产比去年底减少了一点，不知道遇到了什么问题；
印尼今年也实现了盈亏平衡，预计到年底目标点位增加到1000个左右；
香港户外转盈，但泰国和香港电视梯媒还处于亏损状态，泰国目前的点位数是2500个左右，年底的目标是到1万以上，中国香港年底的目标是要到5000~6000个点位；
新增马来西亚公司，但从资产上来看还处于婴儿期。
综上来看，分众在东南亚的业务和布局还在有序推进。
//收入构成
收入构成方面，分场景看，楼宇媒体44.56亿，比去年同期66.54亿减少21.98亿；影院媒体3.91亿，比去年同期6.51亿减少2.6亿。
尽管管理层解释是因为三到五月份的疫情导致广告无法投放和广告主的投放预期，进而导致二季度营收下滑。
但分行业看，消费品23.8亿成为中流砥柱，比去年同期26亿仅下降2亿左右，上半年消费表现还是比较强的。营收占比49%，比去年增加14个百分点、占比进一步提升，传统消费和新消费在整个消费中还是维持在80%和20%左右的比例。
消费品的弱周期属性有利于弱化分众整体的周期属性，尤其是酒精类、食品类、药品、礼品（茶叶）等。
而另一条腿互联网仅剩6.61亿，比去年同期22.54亿减少了15.93亿，才是营收下滑最主要的原因。
个中原因，是互联网产业受到的“监管政策”和“防止无序扩张”的影响而不再财大气粗，甚至纷纷往社会输送毕业生。
这点从财报中的关联交易也可看出，连二股东阿里巴巴也砍掉了很多广告预算，只剩下40%。
有意思的是，房产家居逆势增长了70.14%，在今年地产业疲软的态势下显得尤为格格不入，据说主要是装修公司业之峰投的。
根据8月17日的调研纪要，6月份复苏比较快的行业的主要有三个，快消品、交通和通讯。其中交通行业的增速超过了10%（主要是新能源车），通讯也是因为在基数比较小而体现了更快的增长速度。
而对于新消费行业，在过去一年当中因为整个投融资市场发生了很大改变，融资环境比较惨烈，所以新消费受到的影响更大一些。
新消费在上半年业务中下滑了接近20%，表现弱于基本盘的传统消费。传统消费只下滑了9%，基本保持稳定，整个的客户数和单价都略有下降。
但实际上自给自足的、自我赚钱的那些新消费公司正在崛起，反而是良性的过程。上半年的新消费客户数增加到了53个，但因为疫情影响了客户的经营和投放的节奏，所以新消费领域客单价有所下降，但客户数还在增长。
消费市场的综合面临三个问题：1）线下的流量大概腰斩；2）传统电商的增长实际上不是特别明显，进入了相对平稳的状态；3）兴趣电商的增长流量非常好，但平台的算法水平非常高，很难盈利。
江总认为，真正的瓶颈是挖掘下一轮的流量红利，比如说社区团购等其实是战术性的方法而并不是战略性的方法。
战略性的方法是中国市场会向头部聚集，本质上还是品牌的问题。市场没有那么好的时候，你必须具备足够的差异化价值，足够的被爱被人喜欢，被人指名购买的公司才会有机会。品牌会向着那些有独特价值的去云集。所以我觉得每一轮的影响都是品牌聚集度增加的过程。 大家都进入到一个瓶颈，不是坏事，使大家都认真回过来想想，当被动增长时代结束了之后，必须靠主动增长的时候，品牌有什么价值。如果是，你的市场份额就会不断地扩大；如果没有，那你会加速被淘汰。我认为本来就是品牌行业就是这么个道理，并不需要并没有那么多的品牌存在，而真正的优胜劣汰之后，市场那些有独特价值的品牌就会发展起来。
所以，电商的困局也好，线下流量的困局也好，最后的问题是对品牌在真正的回归。第一是创造差异化的产品和服务，第二通过市场营销成为顾客心中的首选——即江总常说的“深度分销，抢占心智”。
//价格调整
另外调研中提到，原来分众一年两度涨价，但今年7月1号没有涨价。就目前市场的恢复的状况，公司还在评估明年1月1号年度涨价的过程。目前成本端也在比较平稳状况，没有看到非常指标性的需求。
如果四季度有比较强的需求回暖的迹象，则会考虑一年一度，以后可能一年涨两次就变成一年涨一次。如果市场环境更充满挑战，公司还会和客户共同探讨，明年1月份可能会像2020年时候一样不涨价。
#3.业绩估值
//业绩估算
虽然已经经历了二季度上海的惨痛，但依然很难预测疫情防控的走向。之前说过，和18年主要由
需求端影响
不同，2
2年叠加上疫情的反复爆发
，更是存在供给端受限的物理性影响，即不定期封城带来的电梯使用频率骤降，以及物流受阻造成的广告主经营周转不利。
目前来看，上半年分众取得的成绩还算可圈可点，6月份下滑的幅度就已经缩窄到了20%左右。
考虑到
下半年类似“爱丁堡”守护战事件发生的概率不大（即便如此上半年也有14亿利润，简单翻倍也有30亿），但疫情和防疫政策还存在一定不确定性，因此维持三四季度取得利润25亿左右，全年利润40亿左右的保守估计。
//估值方法
依然采取周期股适用的席勒市盈率估值法对其进行估值。
取近10年即13-22年十年净利润数据（其中2022年数据取40亿元），平均净利润为40.2亿元。无风险收益率3-4%，取估值中枢27.5，则当前分众内在价值为40.2×27.5≈1100±10%亿元。
考虑到分众逐渐弱周期化的可能，理想买点打七折为775±10%亿元，所以呆子之前定的理想买点750亿左右暂不调整。
其实这笔买卖很好计算，虽然分众受经济周期影响很大，但其护城河很深（对手新潮传媒将在年底面临生死大考）。
由于分众资本性支出极少，且仅有的一丁点有息负债也是因为境外公司需要，基本可以忽略。
按照当前八百多亿的市值，扣掉一百来亿的类现金资产，七百亿就可以买下一家年赚40亿以上，甚至未来有望摸到百亿的好公司（前提是江总要打包哈）。
最后呆子想分享的是，之前就有朋友们发现坤坤7月份公布的基金二季报的行业分类中租赁和商务服务业新增了近9亿的持仓，但由于没有进前十所以未曾披露具体公司。
但以坤坤对好生意模式的执着，分众传媒的概率是最大的，果不其然就是坤坤二季度加仓了8000万股。
在这次分众近期的前十大股东中，坤坤是强势新进的不速之客，而减持最多的则是老牌公募东方红资管
的
东方红睿玺产品，同是公募基金但双方可谓是“互道XX”
。
查询了一下相关网站，东方红睿玺的两位基金经理的从业年限和历史业绩和坤坤差距不小。只是这一次擦肩而过，不知道成王败寇最后究竟鹿死谁手？
文末声明：本文仅用于记录个人投资、学习思考，不作为任何投资建议。本人持有分众传媒，故可能有因持股而导致的屁股决定脑袋的扭曲成分，文中不足之处，还请大家批评指正。另外，文中提及个股均具有极大的风险，切记勿当倒霉蛋。
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